作者 | 周智宇
时隔两年，摩根大通又在富力的自救之路上，扮演了重要角色。
4月15日，富力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议，买方将(jiang)向富力以1港元象征性价格(ge)收(shou)购伦敦九榆树一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦项(xiang)目”）的项(xiang)目公司(si)股权，并以至少(shao)8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债(zhai)收(shou)购股东借款，同时买方会承接项(xiang)目上的贷款。交易预计将(jiang)于5月15日前完成交割。
摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。
算(suan)上两年前富力333亿债(zhai)券展期，这已是摩根大通第三次出手，帮助富力走出困境。短短两个月时间(jian)、涉及百余(yu)位投资(zi)者，摩根大通操(cao)刀了这笔异常复杂的交易，创造了新纪录。
这笔交易会是中国房企债(zhai)务(wu)风(feng)波(bo)当中，浓墨重彩的一笔。它是目前亚洲除日本地区(qu)最大规(gui)模的同意征求项(xiang)目，也是中国房地产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资(zi)产处置的交易。
它为房企化解债(zhai)务(wu)风(feng)险，走出当下困境提供了新思路。如(ru)何让(rang)核心项(xiang)目价值最大化、减轻公司(si)、集团层面债(zhai)务(wu)负担，已是房企走进下半(ban)场，解决债(zhai)务(wu)到期和现金流匮乏(fa)的必答题。
过去三年的行业深度调(diao)整，对行业内每一位玩家来说都是挑战。经历(li)了生(sheng)死的张力、李(li)思廉和其(qi)他许多大佬们，命运由此分野。
共赢
摩根大通出手，在于富力伦敦项(xiang)目遇到了些麻烦。
按照目前伦敦项(xiang)目的销售进度，它很难在今年5月13日之前，达成项(xiang)目贷款条款规(gui)定(ding)的2.4亿英镑的销售额里程碑。该项(xiang)目会因(yin)此贷款违约，进而被贷方接管。
这会导致连锁反应，不(bu)仅要付(fu)出高昂的违约利息，也会导致富力已重组成功的美元债(zhai)因(yin)此触发交叉违约。这样的结局对其(qi)他任(ren)何一方来说，都不(bu)是个好事。
伦敦项(xiang)目在富力两年前333亿元境外债(zhai)债(zhai)务(wu)重组中，扮演了重要的角色，是当时说服投资(zi)人、用于增信的核心资(zi)产。
彼时，富力许诺，伦敦项(xiang)目在偿还项(xiang)目层面贷款等其(qi)他费用后，剩(sheng)余(yu)权益（偿付(fu)了项(xiang)目贷款后的剩(sheng)余(yu)现金流）会优先用于偿还或回购美元债(zhai)。如(ru)今伦敦项(xiang)目销售不(bu)如(ru)预期，麻烦也随之而来。
摩根大通中国房地产投资(zi)银行部负责人郗方朔对华尔(er)街见(jian)闻表示，为避免项(xiang)目贷款违约，最好的解决方案就是卖掉伦敦项(xiang)目，用项(xiang)目上的剩(sheng)余(yu)权益帮助富力减债(zhai)。
要解开这个“连环扣”，也要得到境外美元债(zhai)券持有(you)人的同意（即“同意征求”），修订此前条款，移除与出售伦敦项(xiang)目相关的限制性契约和承诺。与此同时，张松桥为收(shou)购建立的SPV启(qi)动交换要约，邀请债(zhai)权人将(jiang)原本的富力美元债(zhai)，置换为前述SPV发行的永续(xu)债(zhai)。
同意征求是备受投资(zi)者争议的一点，不(bu)少(shao)投资(zi)者对修改条款提出异议，认(ren)为富力是要“二次违约”。
摩根大通团队在与投资(zi)者接触时，很多投资(zi)者一开始也有(you)抵(di)触情绪。投资(zi)者对伦敦项(xiang)目当时状态并不(bu)清楚，他们的第一反应是，这是要把当年给他们的增信资(zi)产剥离(li)。
经过摩根大通团队与百余(yu)位投资(zi)者的沟通，投资(zi)者也意识到项(xiang)目贷款的问题。如(ru)果项(xiang)目贷款违约，贷款方接手，伦敦项(xiang)目在被接管或拍卖后，最后能够(gou)留给债(zhai)券持有(you)人的剩(sheng)余(yu)价值非常有(you)限；有(you)一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项(xiang)目，则能够(gou)尽可(ke)能释放出项(xiang)目的价值。
郗方朔指出，卖掉项(xiang)目、偿还项(xiang)目贷款，同时利用项(xiang)目的剩(sheng)余(yu)权益帮助富力减债(zhai)，这对富力而言(yan)也是个不(bu)错的结果。
于是，通过这笔交易，富力能够(gou)偿还掉项(xiang)目上约8亿英镑的项(xiang)目贷款，以及实(shi)现最少(shao)10.5亿美元的“削债(zhai)”；对美元债(zhai)券持有(you)人来说，他们可(ke)以选择(ze)将(jiang)持有(you)的富力集团层面的美元债(zhai)，置换到项(xiang)目上，更直接地分享项(xiang)目价值释放的成果；继续(xu)持有(you)富力集团美元债(zhai)的债(zhai)权人，也会受益于富力整体债(zhai)务(wu)水平的下降和财务(wu)状况的改善。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认(ren)为，摩根大通在帮助房企渡(du)过一个又一个难关时，也在帮助投资(zi)者实(shi)现更好的价值。“保全项(xiang)目价值对大家来说有(you)益无害，投资(zi)者也不(bu)希望核心项(xiang)目被接管及清盘”。
出路
在摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡(du)过一关。
作为最早出险的头部房企，富力在出险后的一系列操(cao)作，都给予行业启(qi)发，是后续(xu)很多房企学习的样本。积(ji)极出售资(zi)产，将(jiang)自己的优质资(zi)产作为增信措施，换取投资(zi)者信任(ren)等等；在展期方案上的具(ju)体操(cao)作上，也成为了一些出险房企的借鉴。
然而两年前的市场环境，与当下已大不(bu)相同。
开发业务(wu)收(shou)支(zhi)不(bu)平衡带来的挑战，融资(zi)从过去总对总、信用制转向项(xiang)目制等问题，困扰着房企，让(rang)万科等“优等生(sheng)”也要好好地解决行业周期转换时的阶段(duan)性难题。
房企需要更多的时间(jian)，以及更加具(ju)体的、针对性的解决方案，尽可(ke)能发挥出手头资(zi)产最大价值，恢复流动性，才(cai)能为其(qi)走出困境奠(dian)定(ding)基础。
房企完成整体债(zhai)务(wu)重组的难度也在增加。过去两年多里，房企美元债(zhai)的持有(you)人也变得更加分散及多元化，不(bu)同的持有(you)人对于重组的需求和限制都提出不(bu)同需求；从最开始尽调(diao)到方案磋(cuo)商(shang)、债(zhai)权人投票(piao)，再(zai)到走法院的程序，期间(jian)至少(shao)要一年以上的时间(jian)，耗时耗力；除了融创、奥园和中梁(liang)等房企外，鲜有(you)房企完成了整体债(zhai)务(wu)重组。
这也使得，在思考减轻房企的债(zhai)务(wu)负担，从规(gui)模、期限和成本着手解决房企债(zhai)务(wu)问题的同时，也要考虑如(ru)何将(jiang)房企手头持有(you)的核心项(xiang)目的价值最大化，保全项(xiang)目的价值。
像融创就与中国华融、东方资(zi)产等机(ji)构合作，盘活上海董家渡(du)、武汉(han)桃花源等核心项(xiang)目，进而撬动整个融创；此次富力也是从项(xiang)目上出发，将(jiang)公司(si)层面的债(zhai)务(wu)，转换为项(xiang)目层面的股权、类股权或者永续(xu)债(zhai)，进而帮助房企整体债(zhai)务(wu)重组时消债(zhai)。
郗方朔认(ren)为，随着越来越多房企推进全面重组，如(ru)何帮助美元债(zhai)投资(zi)者保全债(zhai)券价值，协助房企、投资(zi)者自救，以避免造成更多的价值流失，富力这次交易带来了全新思路。
当然，每一家房企都有(you)自己的独特性，在资(zi)产、资(zi)本运作和运营能力方面都各(ge)有(you)所长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要有(you)针对性的解决方案，才(cai)能发挥出自身资(zi)产的最大价值。
此次富力对57亿美元境外债(zhai)进行债(zhai)务(wu)管理，也只是出险房企整体债(zhai)务(wu)的一小部分，但想要让(rang)行业走回健康发展的正(zheng)规(gui)，也需要在多方努(nu)力下，从这样的“小部分”出发，聚(ju)沙成塔。
时至今日，房企该出清的正(zheng)在出清，重整的重整，也有(you)如(ru)融创、富力等玩家，仍在努(nu)力应对化债(zhai)之路上的重重挑战，让(rang)自己活下去。机(ji)构对于地产行业的预期，也随着市场风(feng)险逐渐出清，转向积(ji)极。
房地产这个十万亿级的行业并不(bu)悲(bei)观，新玩家争相涌入，旧玩家也在改变自己的思路，努(nu)力留在牌桌上。属于初代地产大佬的传(chuan)奇，也逐渐进入故纸堆，一个全新的时代已经到来。