隔夜公布的，通胀韧性超出市场预(yu)估，经济“不着陆”的概率上升，叠加稍早前公布的美(mei)联储5月(yue)份会(hui)议纪要显示，，彻底拉崩了市场好不容易(yi)重建(jian)的降息预(yu)期。
降息预(yu)期反(fan)反(fan)复复之(zhi)际，野村(cun)资本市场研究所首(shou)席(xi)经济学家辜(gu)朝明本周撰文指出，量化宽松时代遗留的结(jie)构性问(wen)题，正在削弱美(mei)联储紧缩政策的效果，导致美(mei)联储在对抗通胀的道路上举(ju)步维艰。
报告称，就在几周前，金融市场还(hai)对美(mei)国经济实(shi)现“软(ruan)着陆”充满期待(dai)，甚至将美(mei)联储主席(xi)鲍威尔(er)誉(yu)为“当代格林斯潘”，当时的数据暗示，鲍威尔(er)成功实(shi)现了在不提高失业率或引发衰退的情况(kuang)下，将通胀率降至目标水(shui)平。
然而，随着近期一系列经济数据好于预(yu)期，所谓的“金发姑娘经济”成为黄粱一梦，“不着陆”预(yu)期不断升温，市场开始担心美(mei)联储不得不维持更长时间的高利率。
辜(gu)朝明指出，在服务业通胀高企和大量流动性的情况(kuang)下，美(mei)联储还(hai)需要更长时间的高利率，才能达到与(yu)之(zhi)前政策同样的效果。
紧缩力度可能还(hai)不够(gou)
根据辜(gu)朝明的分析，美(mei)联储似乎(hu)已经意识到当前的紧缩力度可能还(hai)不够(gou)。
鲍威尔(er)在最近的一次新闻发布会(hui)上承认，除了金融紧缩之(zhi)外，供应链问(wen)题的自然缓解也(ye)是通胀率下降的一个(ge)关键因素。这暗示美(mei)联储认识到，通胀的降温可能并非(fei)完全(quan)归功于紧缩政策。
美(mei)联储官员们原本暗示今年可能降息三次，但现在开始讨论维持高利率的可能性，这反(fan)映出他们对通胀的担忧加剧，意识到紧缩力度可能不足。
周三公布的FOMC会(hui)议纪要显示，因一季度通胀数据不佳(jia)，联储官员预(yu)计需要观望更长时间，才会(hui)对通胀降至目标更有信心，暗示他们不急于降息、高利率会(hui)保持更久。多名官员还(hai)对表达了一旦通胀重燃(ran)就进一步加息的意愿。
此外，强(qiang)劲的经济数据表明，高利率并没有像预(yu)期的那样有效抑制经济活(huo)动，这让美(mei)联储感到金融紧缩的效果可能不及预(yu)期。
传统货币政策工(gong)具已经失效？通胀下行或归功于供应链缓解
辜(gu)朝明指出，当前困扰(rao)美(mei)联储的一个(ge)主要问(wen)题是，一旦实(shi)施量化宽松，之(zhi)后收紧金融环境将变得非(fei)常困难。
过去美(mei)联储通过调节政策利率和银行准备金供给，就可以有效调控经济。然而，2008年金融危机后实(shi)施的量化宽松政策导致银行持有大量超额准备金，这导致传统工(gong)具失效——尽(jin)管连续大幅加息，金融环境仍然较为宽松。
换言之(zhi)，当前5.25%-5.5%的政策利率目标区间，对金融环境的限制性影响不及往(wang)昔。
芝加哥联储编(bian)制的全(quan)国金融状况(kuang)指数（NFCI）印证(zheng)了这一点。该指数目前处于-0.53的宽松区间，且自美(mei)联储两年前开始加息以来几乎(hu)没有上升。
换言之(zhi)，当前5.25%-5.5%的政策利率目标区间，对金融环境的限制性影响不及往(wang)昔。
芝加哥联储编(bian)制的全(quan)国金融状况(kuang)指数（NFCI）印证(zheng)了这一点。该指数目前处于-0.53的宽松区间，且自美(mei)联储两年前开始加息以来几乎(hu)没有上升。
辜(gu)朝明认为，美(mei)国商品通胀率的下降，可能更多源(yuan)自疫情初期供应链问(wen)题的缓解，而非(fei)美(mei)联储货币政策。
如(ru)果美(mei)联储的紧缩政策有效，金融状况(kuang)指数应该大幅上升，在抑制需求(qiu)和提高失业率的过程中最终减轻通胀压力。
然而，尽(jin)管金融状况(kuang)指数仍然处于宽松状态，股(gu)票价格、消费和就业仍然强(qiang)劲，通胀率却有所下降。这表明，通胀下降的原因不是美(mei)联储货币政策的有效性，而是供应链问(wen)题的自然缓解。
随着供应链问(wen)题的解决，通胀开始缓和，但现在供应链基本恢复正常，通胀已经停止下降。
如(ru)果美(mei)联储的紧缩政策有效，金融状况(kuang)指数应该大幅上升，在抑制需求(qiu)和提高失业率的过程中最终减轻通胀压力。
然而，尽(jin)管金融状况(kuang)指数仍然处于宽松状态，股(gu)票价格、消费和就业仍然强(qiang)劲，通胀率却有所下降。这表明，通胀下降的原因不是美(mei)联储货币政策的有效性，而是供应链问(wen)题的自然缓解。
随着供应链问(wen)题的解决，通胀开始缓和，但现在供应链基本恢复正常，通胀已经停止下降。
辜(gu)朝明指出，目前通胀的主要来源(yuan)是服务业，这一领域对货币政策的反(fan)应较为迟钝。此外，在大量超额准备金的情况(kuang)下，银行间的竞争导致银行利差正在收窄，所有这些都意味着，美(mei)联储还(hai)需要更长时间的高利率，才能达到与(yu)之(zhi)前紧缩政策同样的效果。
QE在金融市场埋(mai)下了雷
辜(gu)朝明还(hai)认为，量化宽松带来的房地(di)产问(wen)题，限制了美(mei)联储加息的效果。
在量化宽松时期以低利率获得抵押贷款的购房者，在当前高利率下无法负担更高成本，从而导致房屋交(jiao)易(yi)和新房供给减少(shao)，住房市场出现供不应求(qiu)的局面，降低了购房者对央行货币政策的敏感度。
反(fan)映在CPI数据上，4月(yue)份住房成本环比涨幅连续第三个(ge)月(yue)保持在0.4%，同比涨幅坚挺在5.5%的高位。
此外，一些金融机构可能因持有量化宽松时期发放的住房抵押贷款(或这些抵押贷款的证(zheng)券化产品)，因美(mei)联储大幅加息面临巨大的损失，比如(ru)去年年初倒闭的硅(gui)谷银行(SVB)，或在金融系统里引发更严重的问(wen)题，这可能会(hui)限制美(mei)联储进一步加息的空间。
值得注意的是，美(mei)联储在5月(yue)FOMC会(hui)议上决定放缓量化紧缩的步伐，辜(gu)朝明认为，这表明他们可能担心一些金融机构的潜在流动性问(wen)题，但这与(yu)尽(jin)快实(shi)现货币政策正常化的目标相(xiang)悖，美(mei)联储面临两难境地(di)。
但如(ru)果美(mei)国某(mou)些金融机构确(que)实(shi)存在流动性风险，那么放缓QT的决定是有道理(li)的。
但如(ru)果美(mei)国某(mou)些金融机构确(que)实(shi)存在流动性风险，那么放缓QT的决定是有道理(li)的。