4月，美股迎来了残(can)忍的季节。美国经济(ji)和就业市场一(yi)片火热(re)，通胀又有了重(zhong)新抬头的趋势，华尔街对美联(lian)储降息的预期已经，从(cong)年初的七次，一(yi)直砍到了如今的不到两次。联(lian)储理事鲍曼甚至认为，如果通胀一(yi)直没法降到美联(lian)储的目标线2%，今年可能还有必要。
随着降息预期远去，美股也出现了大幅回调(diao)。截至上周五，标普500指(zhi)数4月累计下跌(die)5.5%，年内累计涨幅缩减至4.1%。
40年来最(zui)高的利率之下，美国经济(ji)为什么还能继续高歌猛进(jin)？研(yan)究机构CrossBorder Capital的CEO、《资本战争》一(yi)书作者Michael Howell认为，由于过(guo)去几(ji)十年全球债务(wu)规模的疯狂膨胀，国际金融体系已经转变为一(yi)个为“债务(wu)再融资”服务(wu)的系统(tong)，流动性才是经济(ji)的风向标，利率或(huo)者库存周期，都(dou)已经没那么重(zhong)要了。
疯狂的债务(wu)扩张
根据国际货币基(ji)金组织（IMF）的数据，在(zai)39个发达经济(ji)体中，债务(wu)占GDP的比例从(cong)20世纪50年代的110%上升到2022年的278%。2008年金融危机后，全球金融失衡与超(chao)宽(kuan)松货币政(zheng)策相(xiang)结合，导致债务(wu)规模激增。从(cong)2000年代中期到2022年，发达经济(ji)体的公共债务(wu)占GDP的比例已经从(cong)76.8%上升到113.5%，
非(fei)金融企业的情况也类似(si)，2021年未偿还债券达到创纪录的16.6万(wan)亿美元，是2008年的两倍多。美国占同期发债总额的40%。
众多发达经济(ji)体中，债务(wu)问(wen)题最(zui)为尖锐的就是美国，随着国防开支、医疗保险和社会保障等强制(zhi)性支出以及不断上升的利息成本加剧了不断膨胀的赤字，潜(qian)在(zai)的危机也在(zai)酝酿之中。
根据美国国会预算办公室(shi)（CBO）的预测，到2033年，美国债务(wu)规模将在(zai)十年内增加到52万(wan)亿美元，平均每天增加52亿美元。
更加危险的是，美国债务(wu)的增长速度将远远超(chao)过(guo)整体经济(ji)的增长速度。CBO数据显示，到2033年，公众所持联(lian)邦政(zheng)府债务(wu)将达到GDP的118.9%，较(jiao)今年的98.2%高出20个百分点。在(zai)如今的和平时期，美国政(zheng)府支出占GDP比重(zhong)高达44%，比二战时的峰值还要高。
Howell认为，政(zheng)府债务(wu)违约的现实结果是通胀，因(yin)为政(zheng)府不会发生实质(zhi)性违约，而选择(ze)央(yang)行购债等方式把债务(wu)货币化。结果就是，过(guo)去十年里，美联(lian)储的资产负债表(biao)增长了500%以上。
据CBO测算，到2033年，美联(lian)储持有的美国国债将从(cong)目前的近5万(wan)亿美元增至7.5万(wan)亿美元，在(zai)2026年之后，美国政(zheng)府需要向美债持有者支付的净(jing)利息支出将高达1万(wan)亿美元。Howell认为，这个预测的数字可能过(guo)低，尤其是不断膨胀的国防支出。更现实的数字表(biao)明(ming)，美联(lian)储至少需要持有10亿万(wan)美元的国债。这意味着美联(lian)储的流动性将在(zai)几(ji)年内保持两位数的增长。
所以，未来美联(lian)储量化宽(kuan)松政(zheng)策的替代方案并不多。税基(ji)已被榨干，大规模QE持续下去已是板上钉钉的事情。
按照Howell的话说(shuo)：
金融市场需要流动性来周转企业、家(jia)庭(ting)和政(zheng)府积累的巨额债务(wu)，我们估计，目前世界金融市场上每转手的八美元中就有七美元用(yong)于为现有债务(wu)再融资。所剩的1美元里，越来越多的部分被用(yong)于为不断膨胀的政(zheng)府赤字提供资金。
金融市场需要流动性来周转企业、家(jia)庭(ting)和政(zheng)府积累的巨额债务(wu)，我们估计，目前世界金融市场上每转手的八美元中就有七美元用(yong)于为现有债务(wu)再融资。所剩的1美元里，越来越多的部分被用(yong)于为不断膨胀的政(zheng)府赤字提供资金。
金融体系的任(ren)务(wu)曾经很简(jian)单。
二战后，发达国家(jia)金融体系大致以如下方式运转：家(jia)庭(ting)部门为预防和退休而储蓄(xu)，通过(guo)银行系统(tong)和资本市场，这些储蓄(xu)被转给政(zheng)府，为预算赤字提供资金，随后再转移到企业部门，为营运资本和投资提供资金。
然而，随着技术迭(die)代的速度放缓，发达国家(jia)越来越依(yi)赖债务(wu)驱动经济(ji)增长。尽(jin)管债务(wu)扩张无法提升生产力，但可以通过(guo)提高需求和投资刺激产出增长。
在(zai)这一(yi)过(guo)程中，发达国家(jia)通过(guo)央(yang)行放水，有意创造流动性过(guo)剩以减少债务(wu)成本，同时借助跨国贸易与资本流动，向其他国家(jia)输出过(guo)剩的廉(lian)价(jia)流动性，抬高这些国家(jia)的债务(wu)水平，把全球带入债务(wu)危机的风险之中。
国际清算银行曾经在(zai)一(yi)份(fen)报告中指(zhi)出，若没有各融资渠道带来的放大作用(yong)，上世纪八九十年代的拉丁(ding)美洲和亚洲金融危机不会那么严重(zhong)。超(chao)高的债务(wu)和脆弱的金融结构让这些新兴经济(ji)体在(zai)面(mian)对内外部冲击时脆弱不堪：
当经济(ji)放缓、全球金融环境收(shou)紧时，这些国家(jia)的银行业将暴露其脆弱性，更难对现有债务(wu)进(jin)行再融资。债务(wu)的短期化和外币化加剧了问(wen)题。当这些经济(ji)体货币贬值时，飙升的债务(wu)负担对私人和政(zheng)府部门履行债务(wu)的能力发出挑战，以外币偿还境外贷款人的迫切需要引发了国际收(shou)支危机。
当经济(ji)放缓、全球金融环境收(shou)紧时，这些国家(jia)的银行业将暴露其脆弱性，更难对现有债务(wu)进(jin)行再融资。债务(wu)的短期化和外币化加剧了问(wen)题。当这些经济(ji)体货币贬值时，飙升的债务(wu)负担对私人和政(zheng)府部门履行债务(wu)的能力发出挑战，以外币偿还境外贷款人的迫切需要引发了国际收(shou)支危机。
根据CrossBorder Capital的估计，全球债务(wu)总规模约为350万(wan)亿美元，平均到期日为五年，每年的再融资需求在(zai)60-70万(wan)亿美元之间。流动性，或(huo)满足这些再融资需求的资本可用(yong)性，才是主导如今金融周期的关(guan)键。当债务(wu)展期需求与流动性不匹配时，再融资危机就会出现。从(cong)1997年的亚洲金融危机到2008-2009全球金融危机以及2022年的英(ying)债危机，都(dou)属于上述的再融资危机：
去年，大多数经济(ji)学家(jia)预测的美国经济(ji)陷入衰退并未出现，部分原因(yin)可能是，基(ji)于新资本支出浪潮的老式金融周期已死，我们的思维需要更新。取而代之的是以流动性为基(ji)础、以债务(wu)再融资需求为动力的新金融周期。基(ji)本的全球流动性的波动周期由平均5/6年的债务(wu)到期情况决定。
去年，大多数经济(ji)学家(jia)预测的美国经济(ji)陷入衰退并未出现，部分原因(yin)可能是，基(ji)于新资本支出浪潮的老式金融周期已死，我们的思维需要更新。取而代之的是以流动性为基(ji)础、以债务(wu)再融资需求为动力的新金融周期。基(ji)本的全球流动性的波动周期由平均5/6年的债务(wu)到期情况决定。
今年，预计全球需要再融资的债务(wu)高达5000亿至6000亿美元（约占全球债务(wu)总额的七分之一(yi)）。借旧债还新债已成全球经济(ji)的主旋律。
正如Howell所言：
由于过(guo)去积累了大量可见的资本储备(bei)，现代资本主义(yi)必须运行一(yi)个庞大的再融资系统(tong)。它的主要目的是为维持经济(ji)增长的债务(wu)再融资，而不是筹(chou)集(ji)新的资本。
由于过(guo)去积累了大量可见的资本储备(bei)，现代资本主义(yi)必须运行一(yi)个庞大的再融资系统(tong)。它的主要目的是为维持经济(ji)增长的债务(wu)再融资，而不是筹(chou)集(ji)新的资本。
Howell强调(diao)，在(zai)一(yi)个由债务(wu)再融资主导的世界里，经济(ji)对利率已经没有过(guo)去那么敏(min)感，将利率视为经济(ji)周期主要驱动力的传统(tong)观点是错误的。美国经济(ji)就是最(zui)好的示例，四十年来最(zui)激进(jin)的加息并没有产生太大的负面(mian)影响，Howell称更高的债券收(shou)益率还会创造更高的收(shou)益，转化成消费。
他还指(zhi)出，这种“债务(wu)再融资”的新金融秩序，这也可以解释如今黄金和比特币的牛市。黄金和比特币可以被视为法币贬值的对冲，而债务(wu)再融资的需求，将推动印钞量和发债量持续增长，出现所谓的“货币通胀 (monetary inflation)”，推动投资者转向囤积黄金和比特币，地缘政(zheng)治因(yin)素在(zai)这轮黄金和比特币牛市中扮演的角色反而没有那么重(zhong)要。