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本来市(shi)场对于今天的美联储议息会(hui)议预期不(bu)太好(hao)：因为通胀和就业(ye)都很(hen)坚挺，美联储很(hen)可能重申(shen)继续保持(chi)高利率及(ji)降息需要更多信心，并极可能“确(que)认”今年不(bu)会(hui)降息的市(shi)场预期。
结果果不(bu)其然，而且美联储在本次会(hui)议声明(ming)中还新增了：“近几个月(yue)在通胀下降方面缺乏进一步(bu)进展”。
但意外的是，美联储宣(xuan)布了给QT踩刹车：美联储称，6月(yue)起，美国国债(zhai)的月(yue)度缩表(biao)上限从600亿美元降至250亿，机构(gou)MBS上限不(bu)变，超(chao)过MBS上限的本金用(yong)于美国国债(zhai)再投资。
这(zhe)一超(chao)预期的声明(ming)，几乎(hu)是一顺间(jian)，让美债(zhai)收益率下降。
尽管美联储已经提(ti)前预告过结束QT，但令市(shi)场意外的是这(zhe)一天来得如(ru)此之快如(ru)此之猛。
这(zhe)背后是美联储面对的日益上升(sheng)的美债(zhai)国债(zhai)发(fa)行压力和流动性压力……
超(chao)市(shi)场预期的QT刹车
虽然早在两周以前，美联储就已经吹风(feng)过要结束QT：纽约联储当时预计(ji)，可能明(ming)年年初或年中结束缩表(biao)，银行准备金将从目前的约3.6万亿美元降至2.5万亿或3万亿美元，资产负债(zhai)表(biao)规(gui)模将缩减至6万亿或6.5万亿美元左右。
当时美联储的资产负债(zhai)表(biao)仍高达7.4万亿美元。
图：美联储资产负债(zhai)表(biao)变动趋(qu)势
按照“预告”来看，美联储未来还有9000-14000亿美元的缩表(biao)空间(jian)。
因为美联储一直以来的策略是让缩表(biao)被动进行，即“自动到期”不(bu)续作(zuo)的方式，让QT在“后台(tai)”默默运行，主要目的之一是不(bu)要让QT对市(shi)场造(zao)成(cheng)“干扰”，以便(bian)通过“润物细无声”的方式完成(cheng)缩表(biao)。
当时美联储的缩表(biao)速度差不(bu)多是950亿美元/月(yue)，要再缩掉9000-14000亿美元，考虑(lu)到中间(jian)降速的影响，怎么样也(ye)得到2025年四五月(yue)份才能结束。
比起上次结束QT时节奏，这(zhe)次宣(xuan)布结束QT好(hao)像有点急。
上次美联储缩表(biao)是从每月(yue)500亿美元规(gui)模往下降，每月(yue)缩减规(gui)模降至450亿美元，降速10%。
而这(zhe)一次一上来，就砍掉了三分之一以上的缩表(biao)速度——这(zhe)并不(bu)符合美联储对待QT的一贯态度，“刺激”意图明(ming)显——通过远(yuan)超(chao)过市(shi)场预期的QT降速给市(shi)场的流动性预期放水。
流动性紧张(zhang)预期大幅缓解(jie)
通过超(chao)预期的QT刹车，市(shi)场对流动性紧张(zhang)的焦虑(lu)得到大幅缓解(jie)，美债(zhai)上涨。
图：美联储公布超(chao)预期QT刹车后美债(zhai)收益率下跌（对应美债(zhai)价格上涨）
图：目前市(shi)场流动性的重要观察指标，隔夜(ye)逆(ni)回购仅剩4000多亿美元
更快的QT结束速度，在一定程度上也(ye)是上次美联储吃过药之后的结果：上次美联储宣(xuan)布2019年6月(yue)开始降速QT之后，没想(xiang)到仅仅过去2个月(yue)，就需要QE。
图：上次QT刚刚降速一个月(yue)，就需要再大幅度QE
因为当时出现了流动性危机，美联储不(bu)得不(bu)通过快速扩表(biao)的方式救急。
这(zhe)说(shuo)明(ming)美联储对于QT降速的掌控能力和流动性测算是有问题的。这(zhe)一次很(hen)显然美联储希望给自己多留(liu)点容错空间(jian)。这(zhe)也(ye)就意味着市(shi)场经受流动性枯竭惊吓的概(gai)率降低了。
另外，从单次降速的力度来看，QT可能比预期更快结束。
国债(zhai)需求压力缓解(jie)
另外，从降速结构(gou)上来看，这(zhe)次降速QT还对国债(zhai)流动性有明(ming)显的偏(pian)向性：“美国国债(zhai)的月(yue)度缩表(biao)上限从600亿美元降至250亿，机构(gou)MBS上限不(bu)变，超(chao)过MBS上限的本金用(yong)于美国国债(zhai)再投资。”
今年美国国债(zhai)的流动性面临史无前例的压力：2024年，有创(chuang)纪录(lu)的8.9万亿美元美国国债(zhai)(约占美国未偿债(zhai)务的三分之一)将到期，需要续作(zuo)，如(ru)果再加上今年需要净发(fa)行的规(gui)模，2024年美国财政部需要拍卖超(chao)过10万亿美元的国债(zhai)。
如(ru)此大的到期规(gui)模，跟现在美债(zhai)发(fa)行的结构(gou)有很(hen)大关系。
图：美债(zhai)现在只能主要通过1年内(nei)的短债(zhai)进行融资和再融资
而美债(zhai)的传统结构(gou)是以中长(chang)债(zhai)为主体(ti)，大量滚动发(fa)行短债(zhai)是新冠之后才有的现象。
为什么？答案(an)很(hen)简(jian)单，中长(chang)债(zhai)卖不(bu)动。
为什么卖不(bu)动？
归根(gen)结底是市(shi)场在本质上对美联储降低通胀没信心，觉得T*D美债(zhai)净发(fa)行量的前景明(ming)摆着现在是越来越大，又是战争需求又是再工业(ye)化需求，上哪(na)里降通胀去。
如(ru)果市(shi)场对美联储降低通胀真的有信心，那结果应该(gai)是美国的中长(chang)端债(zhai)券随便(bian)卖，都将被一抢而空，供不(bu)应求：道(dao)理(li)很(hen)简(jian)单，随着通胀的下行，整个收益率曲线(xian)都会(hui)下行，而长(chang)端债(zhai)券将给在利率见顶区域买入的持(chi)有者(zhe)带来巨大的资本收益，期限越长(chang)收益比例越大。
但现在市(shi)场不(bu)敢买中长(chang)债(zhai)是个什么道(dao)理(li)？是怕这(zhe)个中长(chang)端的收益率因为美债(zhai)发(fa)行和通胀还要往上涨，如(ru)果现在买了就会(hui)出现巨额的资本损(sun)失，所(suo)以现在流动性都躲在货币基金里面看情况，而货币基金主要持(chi)有的是1年内(nei)的短债(zhai)。
但是由于市(shi)场流动性被慢慢吸走，美债(zhai)的净发(fa)行、美联储的QT、美股的上涨等(deng)等(deng)，可以继续用(yong)于再融资的短期美债(zhai)流动性越来越少——再少下去就连短端都要卖不(bu)动了，流动性一紧张(zhang)，所(suo)有的资产价格都得跌，美债(zhai)美股都一样。
这(zhe)时候美联储赶紧结束QT，相当于即将每年给市(shi)场增加1.2万亿美元的流动性（原来是通过QT吸流动性，QT结束之后，这(zhe)部分流动性就“释放”出来了），如(ru)此一来还能再给美债(zhai)的疯狂发(fa)行再续两秒——这(zhe)还不(bu)够现在美债(zhai)一年净发(fa)行量所(suo)需要的流动性。
相应的，通胀回到2%的目标，也(ye)就变得更加遥(yao)遥(yao)无期。